本文系全國政協(xié)委員、中聯(lián)資產(chǎn)評估集團有限公司董事長范樹奎接受《中國證券報》記者專訪

本報記者歐陽春香楊潔

隨著首批科創(chuàng)板受理企業(yè)亮相、上交所審核標(biāo)準(zhǔn)基本齊備，后續(xù)科創(chuàng)企業(yè)尤其是未盈利企業(yè)如何估值、科創(chuàng)板市場化定價機制如何實踐，成為市場關(guān)注焦點及難點。

近日，北京資產(chǎn)評估協(xié)會副會長、中聯(lián)資產(chǎn)評估集團有限公司董事長范樹奎接受中國證券報記者專訪時表示，科創(chuàng)企業(yè)估值，一定要綜合關(guān)注企業(yè)的價值驅(qū)動因素、成長階段、財務(wù)數(shù)據(jù)三個方面情況，對于未盈利科創(chuàng)企業(yè)的評估，關(guān)鍵是要找到企業(yè)發(fā)展的價值驅(qū)動。此外，他建議進一步完善市場化定價制度性設(shè)計及估值機制，讓各方面市場主體有渠道發(fā)聲，從而實現(xiàn)信息完全有效披露，形成多方博弈后的定價區(qū)間，給市場提供投資價值參考。

從三層面考慮科創(chuàng)企業(yè)估值

中國證券報：擬登陸科創(chuàng)板的公司大多屬于新經(jīng)濟，對估值定價體系帶來怎樣的挑戰(zhàn)？

范樹奎：對科創(chuàng)企業(yè)合理估值是發(fā)行定價的重要參考。的確是新經(jīng)濟發(fā)展在前，評估行業(yè)的實踐相對滯后。但是新經(jīng)濟出現(xiàn)之后，大家一直都在研究它的價值規(guī)律，不管它的價值發(fā)現(xiàn)有多難，都會有適用、適行的評估方法，現(xiàn)階段的估值方法應(yīng)該是能滿足科創(chuàng)企業(yè)需求的。只不過是評估師能不能駕馭這些方法，在實踐中是否能真正靈活應(yīng)用這些方法去發(fā)現(xiàn)企業(yè)的價值。

近期我們正在研究如何對人力資源價值進行合理估計與計量�？萍紕�(chuàng)新的關(guān)鍵是人才。對科創(chuàng)企業(yè)科研團隊、科學(xué)家價值的進行發(fā)現(xiàn)、揭示與評估，可為其上市發(fā)行定價提供價值尺度。

中國證券報：您認(rèn)為科創(chuàng)企業(yè)估值應(yīng)該關(guān)注哪些方面因素？

范樹奎：可以從三個層面關(guān)注。一是關(guān)注科創(chuàng)企業(yè)的價值驅(qū)動因素到底是什么。是創(chuàng)新技術(shù)、商業(yè)模式還是市場渠道等等，這是企業(yè)價值的源泉與動力，一定要找到。

二是關(guān)注科創(chuàng)公司成長處于哪個階段。初創(chuàng)期、成長期、成熟期、衰退期等不同成長階段的企業(yè)投資價值會不同，需要用不同的評估方法去估計企業(yè)價值。

三是關(guān)注科創(chuàng)公司的財務(wù)數(shù)據(jù)與經(jīng)營狀況。經(jīng)營數(shù)據(jù)是企業(yè)價值最直觀反映。但一些科創(chuàng)企業(yè)財務(wù)數(shù)據(jù)不好看，也不意味著沒有投資價值�？苿�(chuàng)板上市規(guī)則中一大亮點即允許尚未盈利的公司申請上市。

企業(yè)沒有盈利，其銷售收入、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、研發(fā)投入等方面值得關(guān)注。對于未盈利企業(yè)估值，我們可以從未來的現(xiàn)金流、市銷率、研發(fā)投入、專利專有技術(shù)等無形資產(chǎn)角度進行價值發(fā)現(xiàn)。譬如，一些科創(chuàng)企業(yè)，沒有盈利但研發(fā)投入較大，可以對研發(fā)投入進行價值顯化；企業(yè)利潤不佳，但銷售收入還可以，可以采取市銷率（PS）進行評估；一些偏重資產(chǎn)公司，可以關(guān)注EBITDA（息稅前利潤）指標(biāo)進行估值等等。

并購重組應(yīng)遵循市場化定價

中國證券報：您對科創(chuàng)板哪些方面比較期待？

范樹奎：科創(chuàng)板IPO借鑒境內(nèi)外資本市場發(fā)行定價經(jīng)驗，充分利用市場發(fā)現(xiàn)價值，全面采用市場化的詢價定價方式，而不是進行政策性定價，這還是很令人振奮的，也很值得期待。

中國證券報：現(xiàn)在A股累計了萬億規(guī)模的商譽，您認(rèn)為將來科創(chuàng)板并購重組應(yīng)如何規(guī)避高商譽風(fēng)險？

范樹奎：過去三五年A股有過并購高峰，大量并購交易存在溢價，溢價的核心原因是單邊定價機制�？苿�(chuàng)板上市公司的并購重組應(yīng)該像發(fā)行定價環(huán)節(jié)一樣，也遵循市場化定價原則，建立實施以企業(yè)內(nèi)在價值中樞為基礎(chǔ)的市場化定價交易機制。

一是并購重組的交易雙方以非貨幣交易的標(biāo)的，均應(yīng)進行交易標(biāo)的的市場內(nèi)在價值評估，市值對內(nèi)在價值評估值的溢價，是否納入并購交易定價，由市場交易主體博弈確定，并列入合理性評估披露事項。

二是非公開發(fā)行股票對于內(nèi)在價值的溢價部分，不納入購買資產(chǎn)和對應(yīng)權(quán)益的會計計量，不得影響國家稅收和企業(yè)權(quán)益、不得直接計入損益。對于發(fā)行股票購買資產(chǎn)的內(nèi)在價值估值高于股票面值部分，在購買、攤銷計提各階段，采取一致性反映在股本、公積和損益等的會計計量上。

發(fā)揮市場主體作用

中國證券報：您所在資產(chǎn)評估行業(yè)在科創(chuàng)板企業(yè)估值和市場化定價過程中可以發(fā)揮怎樣的作用？

范樹奎：資產(chǎn)評估師是資本市場價值發(fā)現(xiàn)領(lǐng)域的“看門人”。從科創(chuàng)板上市公司價值信息充分完整披露的角度，資產(chǎn)評估師對擬上市公司預(yù)期價值，可以發(fā)表獨立客觀公允的專業(yè)意見，供各方市場主體參考，資產(chǎn)評估報告就是企業(yè)價值信息呈現(xiàn)更佳載體。

資產(chǎn)評估具有服務(wù)資本市場重要的專業(yè)功能，資產(chǎn)評估促進資本市場資源整合和規(guī)范發(fā)展，為企業(yè)上市、并購重組提供價值尺度。《資產(chǎn)評估法》明確規(guī)定：涉及國有資產(chǎn)或者公共利益等事項，應(yīng)當(dāng)依法委托資產(chǎn)評估。

目前，中國資產(chǎn)評估行業(yè)已發(fā)布26項評估準(zhǔn)則、意見及指引體系，形成了對各個行業(yè)價值判斷的實踐經(jīng)驗及案例庫，對于科創(chuàng)板市場化發(fā)現(xiàn)價值機制，資產(chǎn)評估行業(yè)將是重要的專業(yè)力量。資產(chǎn)評估機構(gòu)有三千家左右，從業(yè)人員達十萬人員，資產(chǎn)評估師對科創(chuàng)板價值信息披露，責(zé)無旁貸。

中國證券報：您對完善科創(chuàng)板市場化定價機制還有哪些擔(dān)憂和建議？

范樹奎：科創(chuàng)板上市發(fā)行需提供標(biāo)的公司投資價值分析報告，目前，對投資價值分析報告的前提條件、價值屬性、估值方法、驅(qū)動因素、結(jié)果表達、專項披露規(guī)范等尚未明確，能否滿足投資市場需求，值得進一步關(guān)注。

從完善市場化定價機制和推進科創(chuàng)板注冊制的角度，財務(wù)顧問估值報告是市場化定價機制的一部分。市場發(fā)現(xiàn)價值的主體包括但不限于券商、投資機構(gòu)，資產(chǎn)評估師、特殊行業(yè)研究機構(gòu)等群體以及市場個體，也可發(fā)表估值意見，在機制設(shè)計層面需要搭建提供價值交流信息的渠道，讓多個主體充分發(fā)表專業(yè)的聲音，信息完全有效披露，形成博弈后的定價區(qū)間，給市場提供投資價值參考。

為推動科創(chuàng)板注冊制工作行穩(wěn)致遠，建議在推動科創(chuàng)板注冊制試點過程中，充分尊重市場專業(yè)邏輯，合理發(fā)揮市場主體專業(yè)功能，科學(xué)運用專業(yè)服務(wù)手段，為資產(chǎn)評估師提供與會計師、律師同樣機會，創(chuàng)造同等條件，明確資產(chǎn)評估師在估值和投資價值分析中依據(jù)《資產(chǎn)評估法》所形成的法定地位，在上市委中給予資產(chǎn)評估行業(yè)適當(dāng)?shù)南�位，使資產(chǎn)評估行業(yè)更好地服務(wù)科創(chuàng)板。

（專訪文章詳見《中國證券報》2019年3月30日A03版）