來源：財會信報

　　為規(guī)范投資價值評估業(yè)務(wù)行為，在國資委指導(dǎo)下，中國資產(chǎn)評估協(xié)會近日研究起草了《企業(yè)并購?fù)顿Y價值評估指導(dǎo)意見(征求意見稿)》(以下簡稱《征求意見稿》)。

　　評估一直是企業(yè)并購的熱點、重點問題。但是，目前的市場價值評估專業(yè)體系越來越難以為復(fù)雜的投資并購提供市場化價值支撐。大量企業(yè)特別是改革重組步伐不斷加快的國有企業(yè)，對完善投資價值評估專業(yè)服務(wù)體系的呼聲很高。制定投資價值評估準則，對推動資產(chǎn)評估服務(wù)于企業(yè)投資并購，具有重要的現(xiàn)實意義。

　　《財會信報》記者就《征求意見稿》采訪了業(yè)界專家。

　　頻繁并購?fù)苿油晟仆顿Y價值評估

　　近年來，中國企業(yè)不斷向海外發(fā)展。并購是中國企業(yè)海外投資的主要形式。每一個并購交易披露之后，外部行業(yè)觀察者、財經(jīng)媒體、專業(yè)投資機構(gòu)等都會圍繞交易價格進行多角度分析，判斷并購出價的合理性。

　　中國資產(chǎn)評估協(xié)會資深會員、中聯(lián)資產(chǎn)評估集團有限公司副總裁唐章奇在接受《財會信報》記者采訪時指出，近幾年，隨著中國成為世界第二大經(jīng)濟體，“一帶一路”倡議的落實，越來越多的中國企業(yè)到海外進行并購，評估機構(gòu)在服務(wù)于并購時常遇到以下問題。

　　一是中國企業(yè)在對外投資時，從篩選并購標的企業(yè)、并購價格談判等各個階段都需要不斷提供價值評估，但標的企業(yè)能提供的資料有限。隨著談判進程的推進，資料可能會增多，但要以現(xiàn)有市場價值評估專業(yè)系統(tǒng)滿足復(fù)雜的投資并購越發(fā)困難。特別是改革重組步伐不斷加快的國有企業(yè)，雖然國資監(jiān)管部門對于出具投資價值報告持謹慎寬容的態(tài)度，但無準則作為依據(jù)，很大程度束縛了評估機構(gòu)的專業(yè)服務(wù)動力。

　　二是企業(yè)并購?fù)�往是針對單個企業(yè)的具體經(jīng)濟行為，市場價值雖反映了一般投資者普遍的看法，但企業(yè)基于自身的資源要素，看重的可能是某一方面的價值，即大家提到的協(xié)同效應(yīng)，可能涉及管理協(xié)同、經(jīng)營協(xié)同、財務(wù)協(xié)同等。若再從市場價值來判斷收購價值，難以反映企業(yè)的真實意圖。如：中國企業(yè)去收購境外制造企業(yè)，往往看重的是標的企業(yè)擁有的技術(shù)優(yōu)勢，是收購后的協(xié)同效應(yīng)產(chǎn)生的價值，難以從現(xiàn)有企業(yè)市場價值去判斷收購的合理性。

　　三是評估機構(gòu)與評估師的責(zé)任問題。投資價值評估在標的企業(yè)資料和盡職調(diào)查受限的情況下，更多是依賴于投資方提供的資料或判斷，按現(xiàn)有的法律和準則規(guī)范需要評估師進行驗證，還有評估結(jié)論合理性的判斷。按市場價值評估專業(yè)體系的要求來判斷，所面臨的責(zé)任和風(fēng)險是巨大的這對評估師而言，寧肯不做，也不愿去冒險。

　　“出臺投資價值評估準則是評估行業(yè)期待已久的一件事情。”中企華資產(chǎn)評估有限責(zé)任公司副總裁阮詠華在接受《財會信報》記者采訪時表示，隨著社會主義市場經(jīng)濟體制改革的不斷深入，國有企業(yè)與民營企業(yè)之間的產(chǎn)權(quán)交易不斷增加，市場價值評估已經(jīng)不能完全滿足企業(yè)并購的評估需求。另外，隨著我國企業(yè)參與境外并購的活動日益增多，投資價值評估的需求也越來越多�，F(xiàn)有的評估準則體系中早就提出“投資價值”的概念，但是評估實踐中投資價值的運用并不多。究其原因，一是投資價值不易量化，二是投資價值評估報告不易監(jiān)管。《征求意見稿》對逐步推廣使用投資價值，更好地服務(wù)于企業(yè)并購具有重要意義。

　　阮詠華表示，在當前大多數(shù)人對投資價值的定義還不能準確理解的背景下，《征求意見稿》提出了投資價值評估的具體操作辦法，對統(tǒng)一和規(guī)范投資價值評估業(yè)務(wù)具有很強的指導(dǎo)作用。

　　唐章奇認為，《征求意見稿》對評估理論和實務(wù)操作進行了很多創(chuàng)新，具有前瞻性。頒布實施后，將會解決很多束縛評估行業(yè)發(fā)展的重大問題。

　　《征求意見稿》主要規(guī)范基于投資價值的評估行為

　　《征求意見稿》的內(nèi)容主要有以下幾個方面：

　　評估資料的核查驗證�！顿Y產(chǎn)評估法》和評估準則規(guī)定，評估專業(yè)人員應(yīng)當對評估活動中使用的有關(guān)文件、證明和資料的真實性、準確性、完整性進行核查和驗證。企業(yè)并購?fù)顿Y價值評估實踐中，評估使用的大多數(shù)有關(guān)文件、證明和資料，是通過并購盡職調(diào)查獲取的，盡職調(diào)查多由其他專業(yè)機構(gòu)(或顧問)完成，保證評估資料的完整性、系統(tǒng)性難以實現(xiàn)，特別是在非限制性報價階段。這樣可能面臨由此導(dǎo)致的更多的評估執(zhí)業(yè)風(fēng)險。目前，中評協(xié)對“核查和驗證”正在研究，征求意見稿暫未具體規(guī)范。該問題如何處理，關(guān)系重大。

　　評估程序受限處理。企業(yè)并購評估業(yè)務(wù)，特別是受聘于并購方的評估業(yè)務(wù)，現(xiàn)場調(diào)查受限問題十分突出。一方面是現(xiàn)場調(diào)查配合工作受限，另一方面是評估必需資料的限制。借鑒境外評估實踐經(jīng)驗，通過完善具體評估項目評估報告的披露內(nèi)容，客觀揭示問題，防范可能由此引發(fā)的執(zhí)業(yè)風(fēng)險，是非常重要的途徑。

　　關(guān)于兩種評估方法的問題�！顿Y產(chǎn)評估法》提出使用兩種評估方法的要求，兩種評估方法也已經(jīng)成為并購評估實踐常見的做法。但如何采用兩種評估方法，國內(nèi)外做法并不一樣，國內(nèi)不同類型資產(chǎn)的評估對評估方法的采用也不盡相同。《征求意見稿》規(guī)定，企業(yè)并購工作初期階段，在評估資料收集有限等條件下，采用市場法、資產(chǎn)基礎(chǔ)法可以估算標的企業(yè)獨立市場價值，即投資價值的最低值;企業(yè)并購工作定價決策談判階段，市場法和資產(chǎn)基礎(chǔ)法可以作為收益法的輔助方

法。

　　關(guān)于應(yīng)用范圍。投資價值最廣泛的應(yīng)用是企業(yè)間并購活動，其他領(lǐng)域應(yīng)用情況尚不明確�！墩髑笠庖姼濉穼嶋H上規(guī)范的是基于投資價值的評估行為，也僅限于有買賣交易方的投資并購，其他評估需求，如標的資產(chǎn)沒有交易的前提下，原產(chǎn)權(quán)持有人資產(chǎn)之間可能存在的協(xié)同效應(yīng)的“摸清家底”、給股東業(yè)績報告、對管理層績效考核等目的的“投資價值評估”，不在《征求意見稿》的范圍內(nèi)。

　　關(guān)于收益法評估。預(yù)測現(xiàn)金流量只能從特定投資者的角度進行，預(yù)測必須考慮并購整合后公司的收益情況。企業(yè)并購的后期整合，是所有協(xié)同效應(yīng)發(fā)揮作用的必要條件，而整合需要時間，特別是管理協(xié)同效應(yīng)。投資價值評估預(yù)測期的確定，應(yīng)考慮并購整合時間。

　　關(guān)于評估披露和評估結(jié)論。(1)投資價值評估報告必須包括并購方案和盡職調(diào)查內(nèi)容。(2)投資價值評估業(yè)務(wù)，具有階段性特點，即并購工作不同階段，評估所起的作用不同，評估結(jié)論的體現(xiàn)方式也會有差異。

　　關(guān)于保密的特殊重要性�！顿Y產(chǎn)評估法》和《資產(chǎn)評估職業(yè)道德準則》同時規(guī)定評估專業(yè)人員應(yīng)當對評估活動中知悉的國家秘密、商業(yè)秘密和個人隱私予以保密。但并未具體明確“商業(yè)秘密”的范圍�！墩髑笠庖姼濉肪唧w體現(xiàn)了以下兩點：第一，只要是企業(yè)要求保密的，而且在《資產(chǎn)評估委托合同》予以明確約定的保密事項，都應(yīng)當是資產(chǎn)評估專業(yè)人員應(yīng)盡的保密義務(wù);第二，“評估活動中知悉的商業(yè)秘密”，不僅包括評估過程中獲取的企業(yè)經(jīng)營、財務(wù)數(shù)據(jù)等信息資料，也包括“初步測算結(jié)果”和“評估結(jié)果”。在很多情形下，后者比前者更關(guān)乎企業(yè)利益，特別是企業(yè)并購領(lǐng)域。

　　體現(xiàn)了行業(yè)投資價值評估理論和實踐的最新成果

　　阮詠華認為，《征求意見稿》吸收并體現(xiàn)了評估行業(yè)在投資價值理論研究和評估實踐上的最新成果，很多內(nèi)容具有創(chuàng)新性。

　　主要體現(xiàn)在：一是對企業(yè)并購行為中復(fù)雜的投資價值評估業(yè)務(wù)類型進行了細分，明確界定了準則的適用范圍，同時對納入準則規(guī)范范圍內(nèi)的業(yè)務(wù)，結(jié)合不同業(yè)務(wù)類型的需求和特點，有針對性地提出了相關(guān)執(zhí)業(yè)要求。

　　二是結(jié)合投資價值評估業(yè)務(wù)特點，強調(diào)了投資價值評估業(yè)務(wù)的職業(yè)道德，如保密條款指出并購?fù)瓿芍�前不得泄露投資價值測算結(jié)果、評估結(jié)論及與此相關(guān)聯(lián)的相關(guān)信息;獨立性條款指出資產(chǎn)評估專業(yè)人員或者所在資產(chǎn)評估機構(gòu)的角色與委托人的利益有顯著性沖突時，無論是形式上的還是實質(zhì)性的，應(yīng)當回避相關(guān)業(yè)務(wù)。

　　三是考慮到并購過程的階段性，提出可以隨著資料獲得的情況逐步開展由粗至細的評估分析，分階段提供在當前資料情形下的價值意見。

　　四是對并購方案在投資價值評估中的作用作出了客觀肯定，指出投資價值評估結(jié)論與并購方案存在直接對應(yīng)關(guān)系，并購方案(或者企業(yè)并購可行性研究報告或者類似報告)可以作為評估依據(jù)，以確定評估參數(shù)。

　　五是明確了采用資產(chǎn)基礎(chǔ)法也可以評估投資價值，同時指出了采用資產(chǎn)基礎(chǔ)法評估投資價值時，特定的評估假設(shè)及并購后新運營模式、產(chǎn)品(服務(wù))類型、核算方式對評估結(jié)論的影響。

　　六是一方面提示并購交易價格與投資價值評估結(jié)論的形成、影響因素存在本質(zhì)不同，另一方面要求關(guān)注評估基準日后可能影響交易價格的事項，明確委托人對該類事項在交易價格中作出的調(diào)整或者安排。

　　唐章奇認為，《征求意見稿》解決了經(jīng)常困惑評估師的評估程序和評估資料受限如何處理及折現(xiàn)率如何確定的問題。

　　對于評估程序和資料受限，借鑒境外評估實踐經(jīng)驗，通過在具體評估項目的評估報告中進行披露加以處理。

　　并購方案(或者企業(yè)并購可行性研究報告或者類似報告)可以作為評估依據(jù);外部資料可以利用并購對方聘請的評估機構(gòu)獲取的第三方資料或者專業(yè)報告;財務(wù)數(shù)據(jù)可以采用按照委托人要求的會計制度編制的或者并購方案使用的會計制度編制的財務(wù)資料。

　　折現(xiàn)率是收益法評估中的關(guān)鍵參數(shù)，稍有變化對評估結(jié)論都會產(chǎn)生較大影響�；�于特定的并購方對投資收益有特定的要求，投資價值評估時對于折現(xiàn)率參數(shù)的確定，除滿足平均市場投資回報率外，還應(yīng)當考慮投資者的個性化和主觀化判斷等投資偏好因素。這樣解決了以往并購方與評估師在按市場價值要求的折現(xiàn)率上的不協(xié)調(diào)。

　　需增強《征求意見稿》的可操作性

　　投資價值評估業(yè)務(wù)具有多樣性、復(fù)雜性和特殊性，還有很多內(nèi)容需要評估行業(yè)去探索、去總結(jié)。阮詠華建議要特別關(guān)注兩點：一是《征求意見稿》如何實現(xiàn)與現(xiàn)有準則無縫對接;二是如何進一步增強其可操作性。

　　阮詠華具體提出，首先，關(guān)于區(qū)分不同階段確定評估目的并提供價值參考建議的問題�！墩髑笠庖姼濉诽岢觯瑢τ诟偁幮圆①�，全程參與并購過程的評估項目在不同階段存在不同的評估目的，可以提供不同的價值參考建議。這些階段性的價值參考意見，是作為一份評估報告的初步或中間測算結(jié)果，還是都必須按照規(guī)定的評估程序分別出具評估報告?按照現(xiàn)有準則規(guī)定，資產(chǎn)評估報告載明的評估目的應(yīng)當唯一，如果這些服務(wù)于不同目的的價值意見都要出具對應(yīng)的評估報告，涉及國有資產(chǎn)評估的可能還需完成國資報告?zhèn)浒甘掷m(xù)，這在現(xiàn)實操作中是否可行?

　　其次，關(guān)于并購方案核實的問題�！墩髑笠庖姼濉分赋觯�評估投資價值過程中，并購方案(或者企業(yè)并購可行性研究報告或者類似報告)可以作為確定評估參數(shù)的依據(jù)。資產(chǎn)評估專業(yè)人員是否需要按照現(xiàn)有準則要求對并購方案進行核查驗

證?評估實踐中是否具備核查驗證的條件?

　　第三，關(guān)于評估程序受限的問題。《征求意見稿》指出，投資價值評估程序可能受到諸多限制，特別是委托人為并購方時，資產(chǎn)評估專業(yè)人員應(yīng)當采取彌補措施(如利用盡職調(diào)查報告)滿足評估工作需要。評估實踐中經(jīng)常遇到評估程序受限且找不到合適的替代程序，無法滿足現(xiàn)有準則的要求如何處理?

　　第四，關(guān)于同時提供市場價值評估結(jié)論的問題�！墩髑笠庖姼濉芬�(guī)定，無論采取何種路徑評估投資價值，都應(yīng)當給出標的公司并購前提下獨立的市場價值。這個規(guī)定適用于國有資產(chǎn)評估業(yè)務(wù)還是所有企業(yè)的評估業(yè)務(wù)?作用是什么?

　　第五，關(guān)于兩個交易方、兩種評估對象的問題�！墩髑笠庖姼濉吩谄髽I(yè)并購定義中提出的收購既包括資產(chǎn)收購又包括股份收購，在投資價值定義中提出的投資并購參與者既包括并購方又包括被并購方，但在操作要求的部分條款中，并未區(qū)分資產(chǎn)和股權(quán)、并購方和被并購方的不同特點分別提出要求。如關(guān)于評估方法的選擇，提到了適用于股權(quán)評估的資產(chǎn)基礎(chǔ)法，沒有提到適用于單項資產(chǎn)評估的成本法。

　　第六，關(guān)于并購雙方貢獻劃分的問題�！墩髑笠庖姼濉芬�(guī)定，采用收益法評估投資價值，應(yīng)當考慮并購方給標的資產(chǎn)帶來的特別貢獻，或者并購雙方各種資源重新整合形成的運營價值貢獻。關(guān)于如何量化各方的貢獻，建議增加更具操作性的指導(dǎo)。

　　第七，關(guān)于主觀偏好值量化的問題�！墩髑笠庖姼濉芬�(guī)定，關(guān)于協(xié)同效應(yīng)和投資回報水平的確定，在切實可行、具有一定依據(jù)和理由的前提下，還應(yīng)當考慮投資者自身的個性化和主觀化判斷。確定折現(xiàn)率，也應(yīng)當綜合考慮并購方投資偏好等因素。關(guān)于如何量化投資者自身的個性化和主觀化判斷、并購方投資偏好，建議增加更具操作性的指導(dǎo)。

　　唐章奇提出，以下三個方面的問題有待進一步探討和明確。一是現(xiàn)有的資產(chǎn)評估執(zhí)業(yè)準則都是根據(jù)《資產(chǎn)評估基本準則》制定，《征求意見稿》沒有作此規(guī)定應(yīng)是有所突破，但《征求意見稿》卻規(guī)定了按照《資產(chǎn)評估執(zhí)業(yè)準則———資產(chǎn)評估報告》要求編制出具評估報告。而報告是依據(jù)準則制定的，要求評估專業(yè)人員對評估資料的真實性、準確性、完整性進行核查和驗證。相互之間存在的矛盾如何解決?責(zé)任如何界定?

　　二是《征求意見稿》將溝通原則列為三個執(zhí)業(yè)原則之一，是否意在強調(diào)評估假設(shè)、評估參數(shù)和評估方法等要在與委托方溝通基礎(chǔ)上確定，此項原則相較于專業(yè)勝任原則和回避原則不太好把握和執(zhí)行。

　　三是《征求意見稿》第四十四條規(guī)定，無論采取何種路徑評估投資價值，都應(yīng)當給出標的公司并購前提下獨立的市場價值。但在并購初期，評估程序和評估資料受限嚴重的情況下，獨立的市場價值難以評定，這是《征求意見稿》要解決的問題之一。